中航重机深度研究：国内航空锻铸核心供应商扩产提效乘风起航

  公司前身是贵州力源液压股份有限公司，成立于 1996 年并于同年在上交所主板上市，最初主要 从事研制、开发和生产高压柱塞泵、马达及轿车配套件等系列产品。自 2007 年起， 公司开展资产重组及定增融资等一系列的资本运作，收购了贵州安大（锻件）、贵州 永红（热交换器）和中航世新（燃气轮机）等公司；2009 年公司更名为中航重机股 份有限公司，同年收购江西景航（锻件）、陕西宏远（锻件）等公司，业务逐步向航 空锻造、液压/环控、燃气轮机及新能源等多领域延展。2012 年开始公司推进提质增 效工作，优化资本结构和处置低效资产，先后剥离了燃气轮机、新能源及部分民品 液压业务，最终确立了以锻铸造及液压/环控为主的发展格局，重点聚焦军工主业。

  公司依托航空产业背景，主要产品分为飞机及航空发动机锻件、液压基础器件及热 交换器两大板块。

  ①锻铸：公司锻造业务在国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、 中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中 小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。公司 拥有境内军民品锻件全部主要材料的生产技术；海外业务主要为罗罗、IHI、ITP 等 公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机机身锻件。铸造业务主要为汽 车和工程机械等领域配套泵、阀、减速机等液压铸件，叉车零部件、管道阀门以及 航空等铸件。

  ②液压/环控：公司液压业务的代表性产品是高压柱塞泵及马达，广泛 为航空、航天、工程机械等多个领域配套；热交换器业务主要是列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多 种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、 风电等民用领域配套。

  锻铸业务贡献七成以上营收，持续聚焦航空主业，提升航空产品配套交付能力。公 司于 2018 年剥离新能源业务后，聚焦锻铸业务，2018-2020 年锻铸业务营收占比由 70.7%提升至 74.37%，毛利率稳定在 28%左右。2020 年中航力源转让金河公司 90% 股权，2021 年中航力源拟采用股权转让与增资的方式对苏州公司进行混改，基本剥 离民品液压业务，近年公司加快液压产品结构调整，基本完成民品业务整合，持续 提升航空产品配套交付能力。

  ③定增募投加强锻造业务能力建设，有效弥补高单件价值量 的大型锻件短板，有助于提升锻造业务利润率水平，巩固行业龙头地位。

  近年公司积极推行瘦身健体，剥离低效非航民品业务，聚焦航空锻铸和液压/环控两 大主业。2007 年起，公司以力源液压为基础开始实施并购重组，所辖企业由 8 家增 加至 21 家，公司资产总额一度近 140 亿元，为公司成立时的 30 余倍，产业领域除 锻铸及液压/环控外，还覆盖了风力发电、燃气轮机、新能源、3D 激光打印和金属 再生资源等新兴产业。2012 年开始公司推进提质增效工作，优化资本结构、清理低 效资产，先后剥离了风力发电、燃气轮机、新能源及部分民品液压等业务，压缩为 锻铸造和液压/环控两大产业，重点聚焦军工主业。

  参控股公司业务布局完善、分工明确。经过八年十余次的组织结构优化，截至 2020 年年报，公司现有 8 家二级参控股子公司、5 家三级参控股子公司纳入合并财务报 表范围。

  公司在航空锻铸产品研制生产领域技术实力雄厚，行业龙头地位稳固。航空锻铸业 务经营主体主要包含贵州安大、陕西宏远、江西景航、中航卓越等子公司。陕西宏 远、贵州安大和江西景航从事航空锻造业务已逾 50 年，在业内具有明显的先发优 势。

  ①陕西宏远：陕西宏远创建于 1965 年，承担研发生产国内现役及在研整机和航发所 有型号的关键锻件。其国内军品以研制生产大型飞机模锻件和航空发动机盘件为主， 主要应用于飞机机身、航空发动机。海外市场以国际商用客机客户为主，飞机结构 件业务的海外客户包括空客、波音、赛峰起落架公司；航空发动机的海外业务主要 是为霍尼韦尔（Honeywell）生产航发盘件。陕西宏远拥有专利权维持的发明专利 62 项，取得了 NADCAP 热处理、无损检测认证等航空特种工艺认证。

  ②贵州安大：贵州安大创建于 1966 年。其国内军品以研制生产航空发动机环形锻 件为主，是目前国内最大的航空环形锻件生产企业。在民用航空市场稳固商发、商 飞的合作关系。海外市场主要客户为罗罗（RR）、赛峰（SAFRAN）、ITP（罗罗子公 司）等国外知名航空发动机厂商。拥有专利权维持的发明专利 91 项及若干项国际专 利及国防专利，此外编制了 12 项现行国家标准，2 项国家标准计划及若干项军用标 准。

  ③江西景航：江西景航创建于 1970 年，主要生产单件重量在在 0.02kg-1000kg 范围 内的各类中小型模锻件、自由锻件产品，以国内的军品、航空民品以及非航业务为 主。

  ④中航卓越：中航卓越创建于 2005 年，主要生产各类难变形合金材质的大中型民 用环形及轴类锻件，应用于能源机械装备、传动机械、航空航天及兵器、船舶与海 工、石化-压力容器装备等领域。

  公司逐步剥离液压环控民品部分资产，盈利能力有望明显改善。液压环控业务主要 包含中航力源和贵州永红两家子公司。其中，力源金河作为公司三级子公司，最初 定位为解决中航力源高端液压铸件需求，2014 年力源金河受“高强度精密铸造项目” 验收转固折旧及项目贷款财务费用居高不下等固定成本增加不利影响，力源金河开 始大幅亏损。2017 年，受液压业务发展重心区域转移带来的订单减少、农机业务受 成本约束导致市场售价较高带来的主机厂部分订单取消的影响，中航力源利润总额 首次出现亏损。2020 年 12 月，中航力源完成力源金河 90%的股权转让。2021 年 6 月 26 日，中航力源拟对其全资子公司苏州公司采用股权转让与增资的方式进行混 改，主要系 2018 年苏州公司“高端核心液压基础件研发及产业化生产项目”验收， 其转固折旧及项目贷款财务费用等固定成本增加，而工程机械产品配套市场规模未 能实现预期增长，导致持续亏损，扭亏难度较大。股转完成后苏州公司将不再纳入 中航重机合并报表范围，公司基本完成液压非航民品业务整合，预计未来液压业务 将持续扭亏。

  ①中航力源：中航力源建立于 1965 年，其产品主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛 为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为 美国 GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件。

  ②贵州永红：贵州永红建立于 1969 年，主要产品有各类热交换器、高速旋转机械 （涡轮、泵、风机）、滑油箱、冷却装置、高温隔热部件等，除为国内多种飞机、发 动机配套外，民用产品主要用于工程机械、空压机、风力发电等行业的液压系统、 润滑系统。

  剥离低效资产，历史包袱逐渐出清，活力焕发可期。2015-2020 年，公司主营业务收 入由 58.77 亿元增长至 66.98 亿元，年均复合增速为 2.65%；归母净利润由-3.00 亿元增长至 3.44 亿元，年均复合增速为 31.83%。近六年公司主营业务收入发展平稳， 主要系 2016-2018 年公司实施提质增效计划，逐步剥离燃机、新能源等低效资产， 多家子公司营收不再纳入母公司合并报表范围导致营收规模有所萎缩。公司归母净 利及增速波动较大，主要系：

  ①2015 年子公司中航特材债权诉讼计提坏账准备 6.12 亿元、新能源公司因对外担保确认预计负债 1.7 亿元；

  ②2017 年中航力源计提存货 跌价准备和坏账损失、中航特材与河北五矿诉讼案导致营业外收入大幅下降；

  ③ 2018 年公司转让中航世新 57%股权后彻底剥离新能源业务，盈利能力得到改善。伴 随公司逐步摆脱低效资产及减值计提带来的业绩拖累，预计未来几年公司将持续聚 焦两大主营业务，盈利能力将得到持续改善。

  受益航空产业高景气度，锻铸业务驶入发展快车道。2015-2020 年，公司锻铸业务 三大子公司（宏远、安大、景航）营业收入由 34.78 亿元增长至 45.31 亿元，年均复 合增速为 5.43%，高于公司整体增速水平，2020 年此三家子公司贡献了 67.6%的营 业收入，总体表现稳中有进。2015-2020 年公司锻铸产品销量由 6.10 万吨增长至 7.81万吨，同时单价由 6.21 万元/吨增长至 6.38 万元/吨，销量及单价双增长保障业绩高 质量增长。预计未来，受益于我国军机陈旧装备更新换代、新型号加速列装；国产 民机处于快速发展通道，航空锻件市场打开成长空间，助力公司锻铸业务中长期持 续巩固龙头地位。

  公司整体利润率水平有望稳步提升。2015-2020 年，公司整体毛利率由 22.51%增长 至 26.65%，总体稳定在 26%左右，净利率稳定在 5%左右。分业务来看，2020 年公 司锻铸产品和液压环控产品毛利率分别为 28.06%和 22.65%，2018-2020 年，公司整 体毛利率及净利率稳步提升。横向对比来看，公司毛利率净利率仍有提升空间。我 们选取三角防务和派克新材作为可比公司，从航空锻造业务的毛利率来看，2016- 2020 年公司航空锻造业务毛利率稳定在 28%左右，而三角防务及派克新材近四年该 业务的毛利率均超过 40%；从总体净利率来看，公司近四年净利率稳步提升，但相 比可比公司仍有提升空间。随着公司逐步完成核心资产整合、定增募投加强航空主 业能力建设，预计未来利润端弹性空间将进一步释放。

  定增募投加快产能扩充，进一步提升航空配套交付能力。2018 年，公司发布非公开 A 股股票资金募集项目公告，募集资金 13.27 亿元用于陕西宏远西安新区先进锻造 产业基地建设项目、贵州安大民用航空环形锻件生产线建设项目、中航力源国家重 点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目、贵州永红军民两用航空高效热交换 器及集成生产能力建设项目。2021 年公司定增募集 19.1 亿元用于陕西宏远航空精 密模锻产业转型升级项目、贵州安大特种材料等温锻造生产线建设项目以及母公司 中航重机补充流动资金。锻铸业务属于重资产型基础制造领域，随着市场需求的升 级换代，对设备能力迅速提升的要求越来越高，进而对公司在大型化、自动化、智 能化设备能力建设方面的需求不断增强，预计未来项目达产后，公司锻造业务规模 将大幅提升，综合配套实力增强，进一步巩固公司市场地位。

  在手订单充足，业绩加速释放可期。2020 年公司预收款项和合同负债 0.65 亿元，同 比增长 32.65%；公司期末存货账面价值 30.62 亿元，同比增长 25.03%；存货中原材 料的期末账面价值为 9.73 亿元，同比增速 60.56%。公司近三年预收款项、存货及原 材料账面价值增速不断扩大，在手订单充足，表示公司目前正在积极备产，未来随 着产品顺利交付，公司业绩或将加速释放。

  公司管理能力不断提升，期间费用持续下降。自 2015 至 2021Q1，公司研发投入占 营收比重由 3.05%爬升至 4.40%，期间费用率呈下降趋势，由 2015 年的 17.97%下 降至 2021Q1 的 11.82%。2020 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率为 1.18%/7.79%/1.46%，相较于 2015 年的 2.28%/11.52%/4.17%下降明显，公司治理结构不断优化，管理水平持续提升。

  公司系中国航空工业集团旗下首家上市公司，股权结构稳定。公司第一大股东和实 际控制人是中国航空工业集团有限公司，截至 2021Q1，航空工业直接及简介持有公 司 40.84%的股份。航空工业集团设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机 载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零 部件等产业，并且打造国有资本市场化运作平台，2020 年航空工业资产证券化率达 到 70%。公司控制权稳定，经营环境健康，有助于内部资源整合。

  股权激励绑定核心骨干，搭建共赢机制，进一步激发公司活力。2020 年 6 月公司发 布《关于向 A 股限制性股票激励计划（第一期）激励对象授予限制性股票的公告》， 以 6.89 元/股授予董事、高级管理人员以及公司中层以上管理人员、核心技术（业 务）人员及子公司高级管理人员和技术、管理、营销、技能核心骨干合计 115 人共 777 万股（占股本总额 0.83%）限制性股票，自登记完成日满 24 个月后分 3 期解禁，每期解禁比例分别为 33.3%/33.3%/33.4%。解锁条件为可解除期限日前一会计年度 加权平均净资产收益率分别不低于 4.70%/4.90%/5.10%；营业收入复合增长率不低 于 6.40%/6.50%/6.60%；营业利润率不低于 5.30%/5.40%/5.50%；三个指标均不低于 同行业对标企业 75 分位。本次股权激励有助于调动员工积极性，降本增效维持企业 长期战略稳定发展。

  锻造是机械制造基础性行业。锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或 铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并 改善其组织和性能的加工方法。金属材料经过锻造加工后，形状、尺寸稳定性好， 组织均匀，纤维组织合理，具有最佳的综合力学性能。机械装备中的主承力结构或 次承力结构件一般都由锻件制成，锻件广泛应用于航空、船舶、工程机械、电力设 备、高速列车等领域。根据成形机理，锻造可分为自由锻、模锻、辗环。

  我国锻件产量占全球总产量 40%左右居全球第一，主要集中在汽车行业。据欧洲锻 造联盟主席 Alper Kanca，2015 年全球锻造产量为 2600 万吨，中国的锻件产量份额 39%居全球第一。根据公司 2016 年年报，北美锻造产品 60%以上在航空和汽车领 域，航空占 30%以上；欧洲、日本、印度锻造市场 70%左右在汽车领域。欧洲农业 和基础设施领域对锻件的需求强劲，北美主要是航空和石油天然气领域，日本为工 业机械和工程机械。中国、印度、巴西等发展中国家普遍存在产能过剩的现象。2016- 2019 年，我国锻件总产量由 1017 万吨增长至 1198 万吨，其中最大的锻造市场份额 集中在汽车行业，占比约 60%。

  2.1.2. 锻铸技术是支撑航空零部件向大型整体化和高端精密化方向发展的关键

  锻铸件是航空制造领域核心结构件。锻件主要用于制造飞机、发动机承受交变载荷 和集中载荷的关键和重要零件，根据日午《锻压行业的回顾与展望》，飞机上锻件制成的零件重量约占飞机机体结构重量的 20%-35%和发动机结构重量的 30%-45%。 机身结构件以模锻件为主，主要包括舱门部位的门框锻件，机头部位的风挡边框锻 件，机翼与机身部位的连接件，机翼部位的边条、承力梁、框锻件，发动机吊挂系 统锻件，机身承力框锻件，转向舵部位的转轴梁锻件。航空发动机锻件以盘环件为 主，主要包括封严环、支承环、风扇法兰环、固定环、压缩机级间挡圈、燃烧室喷 管外壁环件、涡轮导向环、整流环等。

  锻铸件处于航空航发制造产业链中游零部件环节。上游原材料经过中游锻造企业的 制坯、锻压后形成粗锻件，经精加工成结构件后交由主机厂进行装配。上游原材料 主要为钛合金、高温合金、高强度钢，其中主要原材料为钛合金，钛合金因具有强 度高、耐蚀性好、耐热性高等特点而被广泛应用于制作飞机机身结构件、发动机盘 件部件及其他结构件。中游的航空部件制造主要涉及三个部分：机体制造、发动机 制造、机载系统制造，锻铸件属于机体与发动机制造的零部件的基础性子行业，与 下游不同机型适配性高，亦可实现高度定制。

  产业趋势一：飞机机体结构减轻自重，驱使航空用金属结构件向大型化和整体化方 向发展，对大型锻造设备和工艺技术提出更高要求。由于航空用金属部件尺寸大， 且对金属部件内部微结构要求高，常规的锻造、切削、镗铣等加工方法难以满足工 艺要求，或者会导致废品率高、效率低下。模锻工艺为航空锻造业的主要工艺，当 前应用于航空锻造的主要模锻技术为整体成形技术（大型复杂结构件）和等温锻造 技术（中小型复杂零件）以及精密辗轧技术（环形件）等，大型模锻件如飞机主承 力框梁、发动机涡轮盘等构件必需实现大型化、整体化以及精细化以满足大型飞机 对性能、寿命和经济的要求，大压力模锻液压设备填补了此项空白。据李凤梅《大 型模锻件与航空工业》，最大锻造载荷为 300MN（约为 3 万吨力）及以上的模锻压 力机、最大锻造载荷为 100MN 及以上的等温锻造液压机和最大打击能量为 1000kJ 及以上对击锤所生产的模锻件定义为大型模锻件，或投影面积 1 ㎡及其以上的模锻 件称为大型模锻件。

  目前全球最大模锻压机的锻造等级为 800MN，由中国第二重型机械集团德阳万航 模锻有限责任公司生产。二战期间，为满足制造战斗机大型铝合金模锻件需要，德 国于 1943 年研发了 70MN 模锻液压机，并于 1938-1944 年期间先后制造了 1 台 300MN 及 3 台 150MN 模锻液压机，二战结束后此 3 台万吨级模锻液压机分别被美 国和苏联获得。根据高林《大型航空模锻件整体精密成形工艺技术研究与试制》，全 球吨位超过 100MN 级的模锻设备有 40 余台，其中法国、俄国和美国各有 10 余台， 法国的奥伯杜瓦公司、美铝公司、俄罗斯的 VSMPO、美国的 Wyman Gordon 等国 外主流航空结构锻件供应商所拥有的设备总数占总台数的 70%。

  ①机体质量减小。大型模 锻件减小飞机机体质量，并提高机体刚性，据李凤梅《大型模锻件与航空工业》，飞 机机体减重 5kg 可使飞机起飞质量减轻 50kg，远程导弹减轻 1kg 可增加射程 100km；

  ②可靠性提升。大型模锻件的使用消除了昂贵的多件组合件的电子束焊接工序以及 大量紧固件及其积累误差引起的间隙和装配问题，减少机械加工的工时降低成本的 同时大大减轻了飞机质量并提高了其可靠性，同时也为设计师提供了设计的灵活性；

  获得大型整体构件可采用焊接结构件、大型精密铸件、大型整体模锻件以及铝合金 大型构件的厚板数控加工等方法。如：①F-102 歼击机模锻的 7075 铝合金整体翼梁 精锻件由 315MN 模锻液压机制造，该模锻件长 3.6m、最大宽度 457mm、厚度 4.7mm， 取代原设计的 272 个零件和 3200 个铆钉，使飞机减重 45.5-54.5kg，节约机械加工 工时 50%，提高了构件刚度并大大降低了成本。②波音 747 客机主起落架模锻的 Ti6Al-4V 钛合金整体梁模锻件由 450MN 模锻液压机制造，该模锻件投影面积约为 4.06 ㎡，模锻件重量 1545kg，比原设计减轻质量 113.5kg。

  产业趋势二：伴随飞机性能和结构承载的要求变高，难变形金属在结构件中占比提 升。随着航空产业的不断发展，对材料和锻件的强度、强韧性等性能要求逐渐提高。 在军机材料选材方面，主要考虑的因素有：

  ②耐热性好。经合金化后的热强钛合金最高使用 温度可达 500℃-600℃，结构钛合金的使用温度也可达 300℃-400℃常用的 Ti-6Al4V 能在 350℃下长期工作；

  ③耐蚀性强。钛在中性和氧化性气氛及众多恶劣环境中 具有比其它常用金属材料更优异的耐蚀性能，受环境条件制约的程度小；

  ⑤无磁性。目前钛合金已广泛应用于飞机结构材料及发动机材料，如飞机 起落架部件、框、蒙皮和壳体等，发动机压气机盘、鼓筒、叶片、转子、机匣等。

  美国在 80 年代以后设计的各种先进军用战斗机和轰炸机中钛的用量已在 20%以上， 如美国第四代战斗机 F-22 中飞机钛合金用量达飞机总质量的 41%，F-22 主要使用 了两种钛合金 Ti-62222 和 Ti-6Al-4V。在 F-22 的后机身段钛的结构质量达 55%，多 为耐热钛合金，其中也采用了 Ti-6Al-4VELI；隔框为整体式 Ti-6Al-4V 锻件，该锻 件长 3.8m、宽 1.7m、重 1590kg，投影面积大于 5 ㎡；中机身段 30%为钛，有 4 个 锻造的钛合金整体式承力框，其中最大的重 2770kg，投影面积 5.53 ㎡；机翼结构中 钛占 42%主翼梁是由钛合金锻件切削而成。相较于战斗机，大型运输机的选材更侧 重经济性和安全性，俄罗斯的伊尔 76 上的钛合金用量达到了 12%。

  ①技术壁垒：由于锻件的性能和 质量在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为，因此航空锻件 对于设备及技术要求更高，尤其军机装备的锻造产品对某一具体参数及指标要求更 加苛刻。锻造业务属于重资产型基础制造领域，随着市场需求的升级换代，对设备 能力迅速提升跟进的要求越来越高。

  ②设备壁垒：模锻压机作为大型精密模锻件生 产制造的主要设备，单位价值高昂，除去设备购置费及安装费，技术研发及后期维 护更新费用需要持续大量的投入，所以锻铸企业对于模锻压机及其配套设施的投入 成本高、新产品变现周期长、建成后重复建设可能性小。

  ③资金壁垒：根据公司年 报及招股说明书，按照主营业务划分，中航重机、派克新材、航宇科技三家公司的 锻造业务中直接原材料占到主营成本构成的 70%左右，原材料的采购及运营需要占 用大量流动性资金，对企业资金的周转及储备提出了较高的要求。

  大型锻件业务有望成为公司新的盈利增长点。按照营收口径计算，公司 2020 年锻 造业务营业收入 49.01 亿元，锻造产品销售量 7.81 万吨，粗略测算单吨锻造产品营 业收入为 6.27 万元；对比派克新材，2020 年派克新材航空航天锻件营业收入 3.29 亿元，航空航天锻件销售量 2437.35 吨，单吨锻造产品营业收入为 13.49 万元；三角 防务是包括关键结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件供应商，2020 年三角防 务特种合金锻压业务 5.89 亿元，该业务销售量 2028 件，单件特种合金锻压产品营 业收入为 29.03 万元。大型整体锻件相比中小型模锻件组合件所使用的模具数量更 少、模具费用更低，单件价值量更高。

  根据航空航天工业部标准 HB5024-89《航空用钢锻件》，凡满足下述任意两种情况的 锻件，可称为大型锻件：a.用不小于 155KJ 的对击锤、10 吨模锻捶、14710KN 平锻 机或 78450KN 模锻水压机等设备生产；b.投影面积（含冲孔底片）不小于 8002； c.钢缎件的重量大于 50kg；d.环形件外径不小于 500mm。公司目前的核心设备为 31.5MN-160MN 等温锻造液压机、200MN 电动螺旋压力机、10T模锻电液锤、6300KN 双盘摩擦压力机、80KJ 数控全液压模锻锤。相较于三角防务的 400MN 模锻液压机 以及二重万航的 800MN 模锻液压机公司在大型模锻件产能潜力上有一定差距，现 有产能结构仍可覆盖 90%以上零件需求，随着未来市场模锻件大型化整体化趋势， 公司将积极扩充大型锻件产能。

  公司子公司陕西宏远通过定增募投引入大型模锻件设备，扩充大型锻件产能。公司 于 2021 年 1 月发布非公开发行 A 股股票预案，计划募集 19.1 亿元用于陕西宏远的 航空精密模锻产业转型升级项目以及贵州安大的特种材料等温锻造生产线建设项 目。其中陕西宏远航空精密模锻产业转型升级项目总投资 8.05 亿元，其中工艺设备 购置费 5.7 亿元，用以提高宏远公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，满足国 内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。本项目建设期 36个月，税后投资回收期为 7.6 年。

  中长期来看，陕西宏远在具备先发优势、技术优势及资金优势的基础上弥补大型精 密锻件产能的短板，逐步实现涵盖大、中、小型锻件生产能力的全面布局。军品方 面，随着航空装备更新迭代、军机航发的加速放量，陕西宏远有望通过新增设备的 投入补足下游主机厂的大型整体锻件的需求，进一步提升占有率；民品方面，陕西 宏远是波音和空客在中国唯一的钛合金锻件战略供应商，具备稀缺性，本项目建成 后，宏远公司将更充分受益于国际转包和国内分包市场的规模释放。

  我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大。截至 2020 年，美国拥有军用飞机 13232 架，数量居全球第一；我国拥有军机数量为 3260 架，仅为美国的 60.33%，其中战斗机 1571 架、战斗直升机 902 架、运输机 264 架、 教练机 405 架、特种飞机 111 架，同美国存在较大差距。2018 年中国空军副司令员 徐安祥中将指出，中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开，到 2020 年基本 跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四 代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作 战能力，到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。建设一流 军队已成为国家发展战略，对标美国，我国军机尤其是先进战机在数量上存在很大 增补空间，以“20 系列”为代表的国产先进战机已进入批产列装阶段，订单有望加 速释放，带动我国航空产业景气度进一步提升。

  我国军机的代际结构与美国也存在较大差距。中国战斗机中大量存在着歼-7、歼-8 等老旧二代机型，三代机、四代机数量占比远低于美国、俄罗斯两个世界强国。J-7、 J-8 等二代机均为上世纪 90 年代以前的主流机型，服役时间较长，未来将逐步升级 为 J-10、J-16、J-20 等三代半或四代新机型。此外随着国内新型直升机、教练机、运 输机的成熟，相关飞机也面临着大量的列装、换装需求。

  国防支出稳步提升和装备费占军费比例提升为航空装备大规模列装奠定基础。2010- 2020 年，我国国防支出由 5182 亿元增长至 1.27 万亿元，近 5 年年均复合增长率 7.43%，2021 年我国国防预算为 1.36 万亿元，同比增长 6.89%。2021 年 2 月 10 日， 美国国防部推出总额为 7405 亿美元的 2021 财年国防预算申请，其中国防部预算 7054 亿美元，该预算提案中 2434 亿美元用于武器系统采办（科研+采购），1369 亿 美元用于采购，1060 亿美元用于科研。武器系统划分为九类，任务支持活动和航空 装备是国防预算重点投资领域，2010 财年至 2021 财年美军平均每年投资超过 2000 亿美元，其中近 12 年航空装备平均每年投资 508 亿美元，为各类具体装备类型中 最多。我国的国防经费由人员生活费、训练维持费、装备费组成，2010-2017 年我国 装备费在国防经费中占比持续提升，2017 年达到 41.1%。国防支出的稳定增长、装 备费占国防经费比例的持续提升，为军机航空发动机放量提供基础支撑。

  基于我国军机在数量和代际商与美国存在一定差距，测算我国军机设备补足与美国 差距所对应的增量机体结构和航空发动机所需锻件市场空间。核心假设如下：

  1）未来十年我国各类军机保有量追赶至美国目前军机保有量的 60%，各类型军机 单价参考对标美国同级别军机型号单价；

  2）根据前瞻产业研究院，从飞机组成部件价值占比来看，对于军机，航电及机电系 统占比 37%，发动机占比 25%，机体结构占比 19%；根据证券导报《中航重机：华 丽转身整机制造商，钢筋铁骨锻造者》，锻件在飞机构件中价值占比约 6%-9%，在 航空发动机部件中价值占比 15%-20%。假设锻件在航空发动机价值量占比 15%，除航空发动机外的剩余机体构件价值量占整机价值量比为 75%，其中锻件占比 6%。

  据此测算，未来十年增量军机机体结构锻件市场空间达 1812.3 亿元,增量航空发动 机锻件市场空间可达 742.4 亿元。

  受益于航空装备更新迭代、军机航发的加速放量，航空装备的发展成为当前驱动航 空锻造市场增长的主要驱动力，公司作为军机锻造行业龙头，主营锻造业务将迎来 高质高速增长期。

  未来二十年我国民航飞机需求大增，累计市场空间 1.3 万亿美元。根据最大乘员量、 空间布局、用途可以将民用客机分为支线客机和干线客机（单通道喷气客机、双通 道喷气客机）。根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，预计到 2039 年， 全球客机规模将达到 44400 架，是现有客机规模的 1.9 倍，年均增长率 3.2%；我国 客机数量将达到 9641 架，占全球客机数量比例由 2020 年的 16.2%增长至 21.7%， 年均增长率 4.7%。2020-2039 年，预计国内民航飞机交付量将达到 8725 架，二十年 累计市场空间逾 1.3 万亿美元。

  国产民航飞机研制取得重大突破，民用航空发展前景广阔。C919 大型客机是我国自 行研制、具有自主知识产权的大型喷气式客机，2008 年完成项目可研论证，2015 年 11 月总装下线 月，中国民航上海航空器 适航审定中心签发 C919 项目首个型号检查核准书（TIA），标志着 C919 飞机构型 基本到位，飞机结构基本得到验证，各系统的需求确认和验证的成熟度能够确保审 定试飞安全有效，正式进入局方审定试飞阶段。除此以外，ARJ21、C929 国产民机 已分别处于运营和研发阶段，目前我国已经搭建起由支线、单通道喷气 客机 C919 及双通道喷气客机 C929 组成的国产民机谱系，伴随未来高涵道比涡扇发 动机逐步实现国产化，将为产业链上游航空锻造带打开巨大市场空间。

  公司作为国产民航飞机核心供应商将持续受益。目前我国已经搭建起由支线 及双通道喷气客机 C929 组成的国产民机谱系，公司子公司陕西宏远和贵州安大是商飞Ⅲ类供应商，也是 C919 锻件核心供应商之一， 2012 年贵州安大与中国商飞签订单机 800 万人民币合同，并于同年完成锻件图纸设 计和会签，2013 年贵州安大实现大型客机锻件全部交付，是国内第一家全部交付的 锻件供应商。未来随着国产支线客机、干线客机的加速量产，公司在国产民用客机 的业务规模也将随之扩大。

  海外锻件产能向国内转移带来机会，公司已与多个国际航空制造集团达成战略合作 关系。航空“转包”生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主 制造商-供应商”的供应链合作模式，国际转包在中国具备相当大的规模，主要原因 由：①兼顾成本控制因素考虑，欧美发达国家的航空制造业出现转移趋势，波音、 空客等航空巨头近年开始在国内建立机身系统总装生产线；②近年国内部分锻铸企 业技术及工艺已经发展至较高水平，部分零部件已达到国际公司相应标准，逐步接 轨全球航空锻造产业链同台竞技。

  公司从 2015 年开始加快推进转包业务，全资子公司陕西宏远主要产品为飞机结构 件等模锻件，海外市场以国际商用客机客户为主，是波音和空客在中国唯一的钛合 金锻件战略供应商，除了空客、波音两大民用飞机制造商外，陕西宏远还为赛峰起 落架公司、霍尼韦尔生产飞机起落架、航空发动机盘件。贵州安大与罗罗、赛峰、 ITP 等客户有较深的合作历史，主要的境外客户为罗罗。

  精密铸件公司（Precision Castparts，PCC）是全球航空锻铸产业领导者。PCC 业务 聚焦于高温合金、镍合金、钛合金等材料的复杂加工，产品包括复杂结构的熔模铸 造和锻造零件、机加工机身零件、关键紧固件、航空机翼铸造及工业燃气轮机零部件等，下游市场包括航空航天、电力和一般工业行业。PCC 公司主要立足于生产熔 模铸件、锻件、机身结构及紧固件三大类型产品。

  PCC 公司创立于 1953 年，1962 年 PCC 研发生产大型化熔模铸造件，1967 年 PCC 获得 GE、PW 军民发动机大型结构铸件合同，1968 年公司上市，同年增加钛生产 设备，并于 1985 年收购法国钛铸造厂，成为世界领先的钛铸件厂。上世纪九十年代 起，PCC 公司相继收购了 Wyman-Gordon、SPS Technologies、Special Metals、 Caledonian、Airfeame Products、TIMET 等多家企业，拓展了燃气轮机、紧固件、镍 基合金锻造、金属分类合金回收、钛合金等产品及业务领域，生产规模和影响力不 断扩大。2016 年 1 月，PCC 公司与伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）达 成收购协议，伯克希尔·哈撒韦公司以 235 美元每股的价格收购 PCC 所有流通在外 的股份，完成对 PCC 的收购。

  PCC 公司的营业收入及利润稳定增长。被收购前，2007-2015 年，PCC 公司营业收 入由 53.61 亿美元增长至 100.05 亿美元，年复合增长率为 8.11%。2019 年，PCC 公 司实现销售收入 103 亿美元，税前利润达 18.31 亿美元。2020 年，新冠疫情对全球 航空业造成巨大负面冲击，大型商用飞机交付数量和订单数量均呈现大幅下滑。受此影响，2020 年 PCC 实现营业收入 73 亿美元，较 2019 年下降 29.12%，税前利润 6.5 亿美元，同比下降 64.5%。

  公司营业收入主要来源于铸造、锻造及紧固件三大产品领域。根据公司年报，2016 年锻造产品销售收入占公司总营收的 40%，熔模铸件占比 27%，机身结构及紧固件 占比 33%。纵向来看，锻造产品销售收入比重维持较稳定水平，熔模铸件产品销售 收入比重自 2007 年以来有所下降，飞机结构及紧固件产品从 2007 年的 21%上升至 2016 年的 33%，超过了熔模铸造产品占总销售收入的比重。从公司产品应用领域来 看，PCC 生产的锻件、铸件及紧固件产品主要应用于航空航天及能源领域，部分应 用于一般工业产品。近年来，来自航空航天领域的销售收入比重逐年上升，到 2016 年达到总销售收入的 70%，而来自能源行业及一般工业的销售收入占比有所下降。

  聚集航空制造产业，加强产业链纵深拓展。PCC 公司最具备的核心竞争力的产品是 高温合金零部件，广泛应用于航空发动机的燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘 四大热段零部件；机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件，同时也应用于气电用 燃气轮机中的涡轮叶片和导向叶片。从公司长期并购产业方向来看，2003 年前，PCC 公司收并购主要目的是强化自身业务，奠定了以铸造、锻造、紧密加工三大主营业 务的强大基础；2005 年公司主要向产业链上游金属和复合原材料进行布局，保证上 游原材料充足供应；2007 至被 Berkshire Hatheway 收购前年，公司主要并购延伸方 向是下游零部件精密加工领域。PCC 公司的纵向收购战略实现了产业链一体化布局， 极大发挥了上下游协同效应，降低生产成本，盈利能力跨越式发展加速兑现。

  液压和热交换器是现代机械装备与机电产品的基础。一个完整的液压系统可以拆分 为动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件以及工作介质，动力元件主要包含液 压泵，其功能是将原动机的机械能经泵直接转化为输送液体的压力能；控制元件一 般指液压阀，其功能是控制系统中流体的压力、流量及流动方向；执行元件一般由 液压马达及液压油缸构成，其功能是将液压泵提供的液体压力能转变为其输出的机 械能；辅助元件包括油箱、滤油器、冷却器、加热器、蓄能器等；工作介质包括矿 物油、乳化液、液压油等。

  飞机液压系统是以液压油为工作介质，在油压驱动下控制执行机构完成特定操纵动 作的系统装置。飞机的操纵系统、起落架收放系统、前轮转向系统和刹车系统等都 通过液压系统来完成，直接决定了飞机是否能安全行驶和平稳着陆。自 20 世纪 40 年代电液伺服控制技术在飞机上成功运用，液压系统便开始被大量应用于飞机上。 一般而言，为提高可靠性和生存性，战斗机是两套液压系统，一套称为主系统，主 要用于起落架、减速板、增升装置的收放，并向飞机操纵系统助力器作动筒的一腔 供压；另一套称为助力系统，主要用于对飞机舵面的操纵；大型客机是三套液压系 统；远程轰炸机是四套液压系统。

  飞机液压系统一般可分为供压部分、控制部分、执行部分、辅助部分、液压油等组成部分。供压部分主要作用是把飞机上原动机的机械能转化成液体的压力能；控制 部分主要用来进行液体的压力、流量和方向控制；执行部分的作用是把液体的压力 能转换为机械能，驱动负载作直线往复运动或回转运动；辅助部分主要负责液压系 统的状态监测、温度控制、污染度控制等；液压油是系统中传递能量的介质，还负 责个别附件的散热、清洁等。

  柱塞式航空液压泵是飞机液压系统最关键的动力元件。柱塞式航空液压泵由于具有 结构紧凑、转动惯量小、流量大、易于变量控制等特点，是飞机液压系统高功率密 度动力源最广泛的选择对象。航空柱塞泵通常工作在高压(3000-5000Psi)、宽温域(- 55-135℃)、高转速(3000r/mi 以上)、高振动(30 以上)的复杂工况。相比于工业柱塞 泵，航空柱塞泵在功率密度以及可靠性高等特性方面优势明显。

  飞机上常用的是恒压变量式柱塞泵。工作时，由转轴将功率传递给缸体、柱塞/滑靴 组件、压盘等，柱塞绕转轴旋转，同时相对缸体做往复运动。油液通过吸油口和配 流盘进入缸体，随着旋转组件位置变化对油液进行挤压，油液积累形成高压并通过 配流盘和排油口排出泵体。预设压力、变量控制阀、变量柱塞、斜盘和排油压力形 成一个压力闭环控制系统，当负载所需流量增加，排油压力降低，斜盘倾角增加， 泵排量增加，反之泵排量减少。

  ① 重量轻体积小：战斗机要求具有高超音速巡航能力，要求飞机本身的重量要适当减 轻，因而作为飞机的一部分的液压系统的重量必然要减轻；现代地对空、空对空等 武器系统的发展对飞机生存力的威胁日趋增加，减轻机载液压系统的重量和缩小其 体积是提高飞机生存力、增加飞机战斗飞行安全的有效手段之一。

  ②高压化：28MPa、 35MPa 是目前机载液压系统主流工作压力，减轻机载液压系统重量和缩小其体积的 最有利的途径是提高机载液压系统的工作压力。

  ③变压力：机载液压系统向着高压 化、大功率方向发展，其带来的是系统无效功率的增加，主要体现形式是产生大量 的热，从而导致机载液压系统的温度急剧升高，加速介质老化，因此变压力泵源系 统的应用是解决未来飞机机载液压系统高压化大功率所产生负面影响的最佳途径。

  液压系统存在较高技术壁垒，具备高精度、高响应、高可靠性的技术要求。高端液 压泵、阀、马达、油缸等核心元件生产工艺复杂，对产品各零部件的要求较高、流程工序多、管理难度大，需具备较强的生产工艺控制和过程控制能力才能保证产品 的质量稳定性。液压产业的发展离不开其他基础产业如材料、铸造、锻压、热处理、 精密加工等的支持，因为高压柱塞泵的各个零件在输出动力的时候往往会受到频繁 的高压冲击和交变应力，所以这些部件除了本身应该具有高硬度和耐磨的特性外， 也依赖于高精度铸件的支撑。

  应用于航空航天领域的高端液压件有更高的技术和生产工艺门槛。需要生产企业具 备较高的研发、测试水平和长期的技术及经验的积累才能形成成熟的生产技术。以 航空柱塞泵为例，由于航空柱塞泵在高转速下工作，具有与普通液压泵不一样性能 要求，常面临诸如离心力大导致旋转组件倾覆、吸油压力低导致吸空和气蚀、流量 压力脉动大导致振动噪声加剧、摩擦磨损严重导致效，降低等问题。

  力源液压是国内从事高压柱塞泵、马达研发与生产的领军企业。公司主营业务是航 空、航天工程及农业机械配套用液压泵、马达液压元件、液压系统的设计、制造销 售，力源公司在液压领域形成了较强的技术优势，具有代表性的是液压泵/马达的变 量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技术、离子注入 技术、动静压密封技术，在国内同行业中具备明显的领先优势。军品方面，力源液 压主要为国产运输机、AC313 直升机等各类特种飞机提供主液压泵、液压马达配套； 参与了“神舟”系列载人飞船，“嫦娥”一号、二号登月工程以及“天宫一号”目标 飞行器液压产品配套任务；除此之外，力源液压还负责研制了长征二号 F 遥十二运 载火箭上控制伺服舵机液压泵以及地面发射架液压泵等。

  2020 年，在航空业务方面，力源液压着力提升业务管理能力，推动均衡生产，加强 过程质量管控，强化交付节点考核，航空产品配套交付能力持续提升，航天产品月 产达到 500 台套，全年订单交付率达到 94%以上，有效满足主机需求；在非航业务

  方面，力源液压基本完成民品业务整合，现代企业管理体系逐步有效运行，强化市 场、质量、成本和服务意识，紧抓传统市场，持续开发高端市场，非开挖机械市场 成为新的增长点。随着下游工程机械、农用机械等行业延续高景气，拉动液压件需 求增长，同时国产化率的提升有望带来更为广阔的市场空间。

  剥离民品业务，业绩有望扭亏为盈。2016-2020 年，力源液压营业收入由 6.11 亿元 增长至 8.21 亿元，年均复合增长 7.23%。2020 年归母净利润为-1.47 亿元，2017 年 公司盈利能力出现大幅下滑，主要原因是：①2017 年力源液压计提存货跌价准备和 坏账损失共计 2.02 亿元导致营业外收入大幅下降；②发展重心区域转移带来的订单 减少，同比下降 20.7%；③农机业务受成本约束导致市场售价较高带来的主机厂部 分订单取消的影响，农机液压收入同比减少近 2000 万元。2020 年 12 月，力源液压 以 1.10 亿元转让其全资子公司金河公司 90%股权，剥离部分民品液压业务，金河公 司主要是做提供各类液压、汽车、工程铸件及加工服务。2021 年 6 月，力源液压发 布公告拟对苏州公司采用股权转让与增资的方式进行混改，主要系 2018 年苏州公 司“高端核心液压基础件研发及产业化生产项目”验收，其转固折旧及项目贷款财 务费用等固定成本增加，而工程机械产品配套市场规模未能实现预期增长，苏州公 司近几年业绩持续亏损，2018-2020 年实现归母净利润-0.97/-0.84/-1.10 亿元，分别 占到当年中航力源归母净利亏损的90.1%/80.6%/74.5%，对中航力源业绩拖累极大。 本次股转完成后苏州公司将不再纳入中航重机合并报表范围，公司基本完成液压非 航民品业务整合，瘦身健体战略进入标志性拐点，预计未来液压业务将持续扭亏。

  贵州永红是国内航空热交换器核心供应商，业绩增长稳定。贵州永红主要研制生产 列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及多种材质和形式的 热交换器及环控附件。代表性技术如散热器的真空钎焊、复杂异形关键件制造、异 形钣金件焊接、试验验证等技术，在热交换器领域中已具备明显的领先优势。

  2020 年，永红公司在风电领域与金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气、阳光电源等建立了牢固的技术和商务对接；工程机械领域加大对三一重机、中联重科、 临工、山推、雷沃的走访和技术交流，与徐工道路、徐工基础的合作继续巩固和加 强；新能源汽车领域，在稳定配套微宏动力的基础上，新增了亿纬锂能的配套，完 成了恒大汽车、明恒动力等公司的质量审核。2016-2020 年，贵州永红营业收入由 5.81 亿元增长至 8.80 亿元，年均复合增长 10.94%；总利润由 0.51 亿元增长至 0.96 亿元，年均复合增长 17.13%。

  国际业务分布领域广泛，已积累以各领域龙头企业为代表的优质客户。贵州永红主 营产品实现批量出口，在全球 31 个国家和地区注册了商标，其客户分布在军工、风 电、能源、工程机械、电子电气工程等不同领域。2017 年为比利时阿特拉斯（军工） 大机部主力空压机机型 GA90-160 进行更新换代，年需求量逾 2000 台；为 YMER （风电，瑞典）公司设计的风力发电机舱空空冷却器，在 VESTAS（风电，丹麦） 风电设备上批量配套；2018 年，贵州永红与战略合作伙伴瑞典瑞迈（工程机械）公 司在成功配套 VESTAS 的基础上，成功进入了西班牙的歌美飒（风电），德国的恩 德能源（风电），西门子的配套体系（电子电气工程）；2019 年为 GE（能源，美国） 配套。

  投资价值一：中短期看军机放量。目前处于战略空军现代化建设期，在构建以四代 装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系的基础上实现空军战略能力大幅度的提高 的目标。我国新型号航空航发处于放量阶段，锻件作为机体结构及航发关键部件， 未来十年增量军机机体结构锻件及航发锻件市场空间达 1812/742 亿元，受益于下游 需求增长，“十四五”期间公司军机锻造业务规模有望持续放大。

  ①目前我国已经搭建起由 ARJ21、C919 及 C929 组成的国产民机谱系，未来随着国产支线客机、干线客机的加速量产交付， 公司作为锻件核心供应商之一，国产民用客机的业务规模也将随之扩大。

  ②海外锻 件产能向国内转移，公司从 2015 年开始加快推进转包业务，海外市场以国际商用客 机客户为主，主要客户包括波音和空客、赛峰、霍尼韦尔、罗罗和 ITP 等。

  投资价值三：大型锻件补短板。公司分别于 2018 年和 2021 年分别募集 13.27 亿元 及 19.1 亿元用于扩充锻造及液压环控等业务产能。2021 年公司通过定增募投，陕西 宏远引入大型模锻件设备，扩充大型锻件产能，弥补大型精密锻件产能的不足，逐 步实现向高端、大型整体化锻件的产业转型升级。预计未来项目达产后，公司主业 规模将大幅提升，综合配套实力增强，进一步巩固公司市场地位。

  投资价值四：利润率提升。横向对比来看，公司利润率相较于可比公司仍有提升空 间。

  ①管理效率提升：2020 年 6 月公司发布股权激励计划，绑定核心骨干，搭建共 赢机制，有助于调度员工积极性，降本增效维持企业长期战略稳定发展；近年公司 推进提质增效工作，优化资本结构、清理低效资产，先后剥离了风力发电、燃气轮 机、新能源及部分民品液压等业务，压缩为锻铸造和液压/环控两大主业，重点聚焦 军工主业。

  ②业务规模持续放量：2015-2020 年公司锻铸产品销量由 6.10 万吨增长 至 7.81 万吨，同时单价由 6.21 万元/吨增长至 6.38 万元/吨，销量单价双增长保障业 绩高质量增长。

  ③补充高单件价值量的大型规模锻件产能：公司于 2021 年募集 19.1 亿元用于产业转型升级及生产线建设项目，其中陕西宏远航空精密模锻产业转型升 级项目总投资 8.05 亿元中工艺设备购置费 5.7 亿元，主要是引入大型模锻件设备， 以提高宏远公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，满足国内军用飞机、商用飞 机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）