【招商汽车公司深度】隆盛科技：EGR有突出贡献的公司排放升级带来新机遇

  公司主营业务为发动机废气再循环（EGR）系统产品的研发、生产与销售，排放标准升级有望带给公司 EGR 业务爆发式增长的机会，公司同时在新能源、燃料替代以及燃料电池方面做布局与拓展。

  公司整体呈现增长趋势，产品线 年，公司出售的收益稳中有升，实现营业收入同比增长 79.44%。稳中向好的发展的新趋势得益于公司主要营业业务EGR产品的良好销售和公司对微研精密的收购。子公司微研精密2019 下半年度新项目批产，带动了公司整体增长。公司自建多家研发中心，以强大的研发能力带动核心技术的发展。2019 年，公司持续加大对国六新产品的研发投入，完成了柴油无刷扭矩电机驱动柴油电子节气门等产品的开发工作，为即将实施的国六排放法规做好了全面的准备。

  国六排放升级推动产业变化，公司 EGR 业务有望爆发式增长。公司从成立以 来，始终将 EGR 板块作为发展重心，2019年初，结合客户项目、人员负荷 以及市场之间的竞争情况，公司确立了以 EGR 阀、冷却器、节气门作为支撑国六项 目的三大核心产品，并以此三大产品针对客户市场进行重点攻关工作，取得 了良好的效果。随着排放标准的提高，后处理技术的要求更加严格，我国国 五之前柴油车排放限值较低，国六首次采用燃料中立原则，对柴油车与汽油 车采用了相同的限值要求，因此柴油车升级难度高于汽油车。针对愈加严格 的排放标准，尾气后处理设备需升级加装 DPF，并需要叠加EGR、DOC、DPF、SCR、ASC 等多个催化装置。

  收购子公司微研精密，公司布局精密部件及新能源板块。2018年9月，公司 完成对无锡微研精密冲压件股份有限公司的全资收购。微研精密基本的产品涉 及汽车、消费电子等多个领域，定位于高端精密零部件国际化。2019 年，公 司基于原有主营业务基础，在新能源、燃料替代领域进行了大量布局拓展， 马达铁芯项目和进入小批量试生产阶段，针对商用车燃料替代的重卡天然 气喷射系统项目已经获得博世汽车系统的供应商正式定点。受益于业务的广 泛拓展，微研精密2019下半年度生产率创新高。2018～2019 年，微研精密 均完成其业绩承诺，发展的新趋势良好。

  盈利预测与评级：国五阶段，公司 EGR 业务受到了较大的影响，公司的 EGR 业务将充分受益于国六排放政策，公司 EGR 业务的收入和利润有望实现爆发 式增长，轻卡方面公司实力突出，市占率高，受益排放升级最为确定；柴油 重卡领域，公司积极与行业有突出贡献的公司沟通合作，有望持续拓展该领域业务范 围；天然气重卡领域，公司与博世合作，博世在该领域拥有绝对竞争优势， 公司有望受益于天然气重卡的增长；微研精密整体发展较为稳定，公司马达 铁芯项目已经获得联电认证，未来后续将进入大众 MEB 项目，是公司发展新 能源业务的重要支撑点。预计 20 年~22 年净利润为 5300 万元、8900 万元 和 1.5 亿元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

  公司及全资子公司所处行业主要为汽车零部件行业。公司的主营业务为发动机废气再循环（EGR）系统产品的研发、生产与销售，2019 年，公司在新能源领域、燃料替代以及燃料电池等的核心零部件产品方面也有一定程度的布局和拓展。公司全资子公司微研 精密的主营业务为应用于传统汽车节能减排模块、安全模块、座椅门锁模块、新能源汽车电控电机模块等的精密冲压件、塑料制品、精密冲压模具、精密型腔模具以及电子产 品领域的光电子器件等的研发、生产与销售。目前，公司及全资子公司的主营产品涵盖 了乘用车、商用车、非道路以及新能源汽车电机驱动模块领域，构建了从内燃机、燃料 替代到新能源领域的立体化布局。

  在严峻的汽车市场环境下，隆盛科技整体呈现增长趋势。2019 年度，公司实现营业收入40,655.22万元，同比增长79.44%；实现净利润3,003.91万元，同比增幅超过400%。公司营业收入和净利润的整体增长得益于公司EGR产品的良好销售以及2018年9月对微研精密的收购，子公司微研精密2019下半年度新项目批产，顺利完成第二年度业绩承诺，带动了公司整体增长。另外，2019年净利润上涨幅度远超营业收入上涨幅度，原因是随着销售收入的增长，规模效应导致在产能范围内相关费用与收入未同比例增长，因此期间费用/营业收入比例较上年下降 6.07%，使净利润增长幅度与营业收入增长幅 度存在较大差异。尽管受项目投入、固定资产投入、财务费用等综合因素影响，公司利 润维持低位水平，但隆盛科技本部销售收入稳中有升，整体情况虽未恢复至2016年水平，但国五实施对于隆盛科技的影响即将在2020年年内正式结束。

  采用哑铃型的经营模式，以产品研发和市场开拓为中心。隆盛科技采用“哑铃型”的经营模式，以产品的研发设计和市场的开拓维护为重心，在生产环节中注重核心工序的自主制造和装配检测。公司综合考虑生产成本经济性和产品质量稳定性来安排产品生产， 在产品的研发设计、核心部件加工及装配、软件加载、总成装配、检测等关键工序上坚持自主制造，同时对基础零部件的生产通过定制化采购方式完成。由于产品零部件通用 程度较高、加工市场发达、替代性强，定制化零部件采购可以适应公司产品零部件品种 多样、小批量多批次的特点，有效降低生产准备投入，提高生产加工灵活性和资产利用 效率，增加风险承受能力。

  2019年公司增加一家控股孙公司，新设立一家合资公司。子公司无锡微研精密冲压件有限公司于2019年3月28日新设控股子公司柳州微研天隆科技有限公司，其中微研精密认缴出资额人民币1,020.00万元，占其注册资本51%。2019年2月25日，公司审议通过公司与柳州恒致科技有限公司共同投资设立柳州致盛汽车电子有限公司，该公司注册资本1000万元，公司出资比例占注册资本的49%。截至2019年，柳州微研天隆和柳州致盛均在年内注册完成并已逐步进入运营阶段。

  隆盛科技自建多家研发中心，强大研发能力推动其核心技术的发展。隆盛科技现建有江苏省柴油发动机废气再循环EGR系统工程技术研究中心、江苏省企业技术中心，拥有一支具有强竞争力的技术研发创新队伍，包含众多教授级高工、研究生、涉及学科涵盖内燃机、热能、电化学、材料化学等领域。公司每年申请各类知识产权，并拥有计算机软件著作权及各类授权专利，包括各类发明专利。同时，公司主导制定了柴油发动机废气再循环气、电动 EGR阀、真空调节器以及氮氧传感器四项行业标准。在企业管理方面，公司现拥有IATF16949质量管理体系、ISO14001环境管理体系、GB/T29490-2013企业知识产权管理体系的三重认证。

  2019年公司持续加大对国六新产品的研发投入，以研发带动产业升级，促进销售增长。2019年公司及子公司累计投入研发经费2,317.46万元，约占营业收入的5.70%，较上年同期增长45.87%。2019 年，公司在柴油有刷直流电机驱动智能电子节气门开发完成的基础上，又完成了柴油无刷扭矩电机驱动柴油电子节气门的开发工作、在轻型柴油发动机排气背压阀产品研发完成开发的基础上，又开展了重型柴油机排气背压阀的开发工作。针对2023年即将实施的国六B排放法规，公司又投入研发以无刷扭矩电机和无刷直线电机驱动新的高寿命、高经济性 EGR 阀类，不仅仅适用于柴油机市场，还适用于 汽油机市场，同时还满足新能源市场使用要求。至此，在柴油轻、重型商用车领域，汽油车领域以及新能源车领域，隆盛科技高压、低压 EGR 系统（包含 EGR阀体部分和EGR冷却器部分的产品、进排节气门产品及高温传感器产品）在应对国六A标准的产品研发已全部完成，应对国六 B 标准的产品研发正在有条不紊推进。子公司微研精密坚持以精密模具的开发制造以及生产线自动化集成为依托，深入研究冲压、研磨、清洗、 焊接以及生产过程的实时检测等多工序的工艺结合，成功开发集成高端驱动电机马达铁芯生产线。

  致力于发动机节能减排领域，EGR 板块为公司重要业务。EGR 自公司成立以来，始终为公司的主营业务。2019 年初，根据客户项目、人员负荷以及市场竞争情况分析，公司明确以EGR阀、冷却器、节气门作为支撑国六项目的三大核心产品，并以此三大件产品针对客户市场进行重点攻关工作，取得了良好的效果，2019 年 EGR 产品的收入达 到1.43亿元人民币，相比2018年增长 25%。2020年7月1日，国家将正式实施轻型 汽车国六排放标准，由于轻型汽车主要由3.5吨以下的乘用车、皮卡，SUV 等组成，因此对汽油乘用车市场的影响更为明显。尽管EGR系统属于传统汽车零部件行业一部分，但仍具备一定爆发力，因此汽、柴油发动机EGR系统领域将具备一定发展前景。对商用车部分，隆盛科技的客户群体中生产皮卡为主的企业将率先实施国六，因此国六的产品价值量会有一定的提升，在此期间对于销售拉动也会产生积极的影响。2021年7月1日是重型车国六实施节点，由于公司商用车大部分市场集中于此，公司有计划在轻型车国六实施初期，把同类产品批产质量（产品设计质量、生产过程控制质量、客户 数据质量、客户实验验证质量）问题逐一解决，为重型车法规实施作出足够的准备。结合公司根据国家政策制定的发展策略来看，公司在未来的几年中具备明确的发展方向， 发展趋势向好。

  明确国六项目核心产品，逐步开展国六项目开发工作。确立以EGR阀、冷却器、节气门作为支撑国六项目三大核心产品的同时，公司正逐步开展国六项目的开发工作。在非道路市场，公司明确以康明斯、云内动力、全柴动力、新柴股份、中国一拖、玉柴股份、 雷沃斗山、常发股份作为重点市场开拓，已经获得了EGR阀及节气门的全部预期项目。在汽油发动机领域，东安动力国六项目批产在2020年下半年对汽油EGR产量将产生一定的拉动作用，同时公司针对增程混动发动机直线电机EGR产品项目也已经启动。

  随着排放标准提高，后处理技术要求越发严格。国四升级国五属于小幅提升标准，在国五汽油车排放标准下，CO、HC化合物排放标准与国四标准一致，NOx化合物由国四排放标准的0.08g/km加严到0.06g/km，缸内直喷汽油发动机PM值限值为0.0045g/km。另外，国五排放标准中将非甲烷基碳氢化合物（NMHC）单独列了出来，并且限值为0.068g/km。同时，排放合格里程数提升到16万公里，相比较国四排放标准的10万公里，提升了 60%。国五柴油车排放标准中，CO、HC 化合物和NMHC排放标准依然和国四标准一致，氮氧化物NOx较国四标准下降 28%。

  我国国五以前柴油车排放限值较低，国六首次采用燃料中立原则，对汽柴油车采用了相同的限值要求，柴油车升级难度高于汽油车。我国国五以前柴油车排放限值较低，国六首次采用燃料中立原则，对汽柴油车采用了相同的限值要求，柴油车升级难度高于汽油车。对于汽油车，国6a限值相比国五除 CO要求外基本一致，仅新增了对N2O和PN排放的要求，可以通过增加尾气处理部件实现；对于柴油车，国 6a 限值相比国五显著加严，尾气处理则需要全面升级。而对于所有车型国6b相对于国6a的CO、PM、THC、NMHC以及NOx限值分别下降了30%、 33%、50%、50%、42%。

  排放标准的逐步提高，汽车尾气后处理技术要求更为严格。排放标准的逐步提高，汽车尾气后处理技术要求更为严格。目前控制汽车尾气排放的主要措施包括机前措施、机内措施和机后措施三种。机前措施是通过燃油添加剂减少有害成分以提升燃油品质，机内措施主要是改良发动机、提高燃烧效率以达到机内净化的效果。在几近苛刻的国V排放法规面前，仅仅依靠机前措施和机内措施是远远不够 的，而且机前和机内措施技术难度高，减排效果有限，必须使用汽车尾气后处理技术来控制排放。

  机后措施采用包括空气喷射、氧化型反应器、三效催化器等措施对排放尾气进行净化处理，是目前最主流也是最行之有效的尾气处理方法。汽车尾气催化器主要由催化剂载体、涂层、催化剂助剂、活性成分四大部分组成。尾气催化系统的工艺路线发生变化，蜂窝陶瓷、沸石分子筛、贵金属等用量均增加。

  国六排放标准对颗粒物浓度PM的要求更严格，尾气后处理设备必须加装DPF，针对其 他指标加严，必须改进喷射系统、叠加 EGR、DOC、DPF、SCR、ASC 等多个催化装置。其主要特点如下：

  DOC是柴油机氧化催化器，主要解决CH化合物的氧化。由于柴油排气中含氧量较高，可通过氧化催化器进行处理，消耗微粒中的可溶性有机成分SOF来降低微粒排放，同时让碳氢化合物HC和一氧化碳CO在催化剂作用下与氧气结合，生成无害的二氧化碳和水。DOC一般以金属或陶瓷作为催化剂的载体，涂层中主要活性成分是铂系、钯系等贵重金属与稀有金属。当柴油机的尾气通过催化剂时，HC（碳氢化合物化）CO（一 氧化碳）等在较低的温度下可以很快地与尾气中的氧气进行化学反应，生成无污染的H2O和CO2，从而达到净化尾气中HC、CO的目的。DOC柴油机氧化催化器工作温度在 200～350℃，可以降低微粒中SOF达到 40%～90%以上，降低微粒排放，也可 使一氧化碳CO降低30%左右，碳氢化合物HC降低50%左右，此外同时可降低芳烃和醛类的排放，使得柴油机尾气臭味减少。

  SCR 为选择性催化还原技术，主要是用以去除尾气中NOx（氮氧化物）。选择性催化还原剂采用氨类物质（氨气、氨水和尿素）或各种碳氢化合物（柴油和乙醇），催化剂采用一些金属结合物或人造沸石等。其反应原理是尿素在高温作用下产生氨气，然后氨气与氮氧化物发生还原反应，生成水和氮气。这个反应需要向排气中喷入柴油机排气处理液（尿素溶液），排气处理液由精准的加料装置喷射到催化器上游的排气中，喷射的尿素溶液数量由发动机电脑进行控制。关键组件：尿素喷射控制系统、喷嘴、计量泵、 尿素箱、催化剂等。

  DPF 通过表面和内部混合的过滤装置捕捉颗粒。例如扩散沉淀、惯性沉淀或者线性拦截，能够有效地净化排气中 70％～90％的颗粒，是净化柴油机颗粒物最有效、最直接的方法之一。其主要工作方式是排气通过微粒捕集器时，过滤体将排气中的微粒捕集于过滤体内并适时燃烧，从而达到净化排气的目的。过滤机理主要采用扩散机理、拦截机理、惯性机理和综合过滤机理。扩散机理如同河流三角洲沉积沙一样，采用布朗运动作用微粒扩散至壁面和微孔附近，微粒直径越小，排气温度越高，作用越明显；拦截机理就是采用过滤孔进行拦截，大于孔直径的微粒不能通过；惯性碰撞机理利用微粒惯性流 动，但气流出现流线弯曲时，微粒因惯性存在继续直着前行，碰撞到过滤体。DOC+DPF以及DOC+POC系统的原理是：通过 EGR 阀引导燃烧过的废气经过 EGR 冷却器后进入柴油机，以降低燃烧室温度以及氧气浓度，从而减少 NOx 排放量；此时，燃烧不充 分导致 PM、CO 和 HC 排放量提高，于是在机外使用 DOC 降低CO和HC，使用DPF或者POC降低PM，从而达到降低 PM 和 NOx 的效果。

  EGR 废气再循环技术，减少氮氧化物的排放。EGR是将柴油机或汽油机产生的废气的一小部分再送回气缸。再循环废气由于具有惰性将会延缓燃烧过程，也就是说燃烧速度将会放慢从而导致燃烧室中的压力形成过程放慢，这就是氮氧化合物会减少的主要原因。另外，提高废气再循环率会使总的废气流量减少，因此废气排放中总的污染物输出量将会相对减少。EGR 系统的任务就是使废气的再循环量在每一个工作点都达到最佳状况， 从而使燃烧过程始终处于最理想的情况，最终保证排放物中的污染成份最低。EGR 系统的主要元件是数控式 EGR 阀，数控式 EGR 阀安装在右排气歧管上，其作用是独立地对再循环到发动机的废气量进行准确的控制，而不管歧管真空度的大小。

  从结构上划分，有内部EGR和外部EGR两种系统，区别在于废气是否通过进气系统进入缸内。内部 EGR 技术结构简单，不需要外部设备，通常有两种方法：废气残余法以及废气再吸法。外部EGR技术是在排气系统上接入废气再循环管路，将废气引出再 导入到进气系统中，让废气在进入气缸之前与新鲜空气充分混合。外部 EGR 和内部 EGR 相比，结构上要复杂的多，通常带有 EGR阀，EGR冷却器，还有一些特殊管路及附带的控制单元，因此外部EGR 可以实现对废气的诸多参数的精确控制，从而最大 程度的实现 EGR 的作用。根据管路连接的不同，外部 EGR 包含多种技术路线，比如 一体增压式 EGR 系统、进气节流式 EGR 系统等。

  国六汽油机尾气后处理技术相对国五发生变化。汽油机尾气排放的污染物主要为HC、CO和NOx，CO超过汽车排放总量的80％，HC超过70%。针对 PM及PN控制技术：改进喷射系统、升级三元催化剂，新增颗粒捕集器（GPF）。

  目前，我国主要使用三元催化器作为汽油机尾气后处理系统。三元催化器及其催化剂大多为铂(Pt)、钯(Pd)、铑、(Rn)等稀有金属制成，价格昂贵。在上述三种有害气体中，HC和CO的还原性比较强，而NOx有一定的氧化性。针对三种有害气体的特性，在三元催化器中的催化剂的作用下，三种有害气体可发生氧化还原反应，使 HC 和CO氧化为H2O和CO2，使NOx还原为N2和 O2。因此，三元催化器可同时净化90%的CO、HC 及70%的NOx。

  气体机尾气后处理技术，采用不同催化剂配比可以更好处理污染物。气体机按照混合气中空气与燃料之间的质量比例，分为理论空燃比气体机（每克气体燃料完全燃烧对应最少空气质量）以及稀薄燃烧气体机（每克气体燃料完全燃烧对应的空气质量超过理论最小值）。上述两类发动机尾气中 CO 和 PM 的含量相近，而理论空燃比气体机燃烧温度较高，因此尾气中NOx含量较高，HC含量较低；稀薄燃烧气体机燃烧温度较低， 因此尾气中NOx含量较低，HC含量较高。针对理论空燃比气体机和稀薄燃烧气体机尾气中NOx 和 HC含量不同的情况，一般使用不同的催化剂配比，以更好地处理 NOx 和其他污染物。当前气体机三元催化环节使用的贵金属价格较高，目前贵金属价格处 在高位，因而迫切需要降低贵金属使用量，提升催化效率。

  完成收购后，微研精密取得良好的销售业绩标。隆盛科技于2018年9月完成对无锡微研精密冲压件股份有限公司的全资收购，微研精密主要产品涉及汽车、消费电子、通讯 等多个领域，依托精密模具设计、开发与制造产品，并且可以进行自动化生产线设计、 开发与集成，定位于高端精密零部件国产化。微研精密公司进行本次资产重组时，与隆 盛科技公司签署了与未来盈利相关的协议，根据协议约定，微研精密公司2018年度、2019年度和2020 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2,204.24万元、2,870.14万元和3,863.43万元，否则向隆盛科技公司履行补偿义务和责任。2018 年～2019年，微研精密均完成该盈利指标，2019年微研精密扣除非经 常性损益后归属于母公司所有者的净利润为2989.1万元，指标完成度达到 104%，2018 年微研精密扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 2300.92元，指标完成度为104%。

  微研精密立足自身业务，拓展上下游客户。微研精密能够与客户同步进行项目、产品开发，不仅提供单一的精密零件产品，还积极参与到客户产品的前期开发工作，根据客户的要求开发出多工位机械手、自动送料机和在线检测器等多种非标准生产线，为客户非 标定制化产品的生产提供先进的模具、工艺及产线年，微研精密凭借自身的同步开发优势，与相关下游客户形成了紧密的开发合作关系，获得了客户认可的同时，在技术、质量、生产制造工艺方面的水平也有所提升。另外，微研精 密立足于原有主营业务（汽车及消费类电子的精密冲压零件、注塑、模具等主营业务）， 在新能源领域、燃料替代领域也做了大量的布局拓展。因此，得益于新项目量产拉动， 2019年下半年微研精密（精密零件板块）生产销售屡创新高。此外，微研精密客户结构稳定，在 2019 年末获得联合汽车电子年度优秀供应商荣誉，2019年共承接客户项目总计42项。

  进入新能源领域，各项目正稳步推进。2019 年，公司向头部企业靠拢，计划打造成国内高端驱动电机铁芯的智造基地。马达铁芯项目在 2019 年的推进效果明朗，有条不紊地推进了内部设备购置、调试安装、试样等工作，同时拿到了两大国际化平台客户的供应商定点书，为后续产品顺利产业化奠定了基础。除马达铁芯项目外，商用车重卡天然气喷射系统项目也将在 2020 年下半年陆续进入小批量产阶段。通过该项目的顺利实施，公司能够与众多世界一流企业进行交流合作，借鉴生产管理和质量控制体系方面的经验， 为公司未来产品与客户转型打下初步基础。此外，公司已经为未来初步建立了技术储备， 其中氢燃料电池的核心部件已进行项目的持续推进。

  马达铁芯、重卡天然气喷射系统等项目已与众多客户建立合作。2019 年 5 月，公司披露微研精密再获联电日产尼桑全球平台项目的唯一供应商定点，截至同年12月，马达芯项目以及通过联合汽车电子有限公司认证，进入小批量试生产阶段，后续将间接为大众 MEB、蔚来汽车、日产尼桑等提供驱动电机马达铁芯。2019 年10月，针对商用车燃料替代的重卡天然气喷射系统项目已经获得博世汽车系统的供应商正式定点，预计在 2020 年下半年正式进入小批量生产阶段。该项目顺利实施后，公司将承接博世从核心部件“大流量天然气喷嘴”的制造到天然气喷射系统总成配套业务，预计将为隆盛科技在高端电磁阀领域的拓展打下坚实基础，同时也为客户结构调整打开空间。在燃料电池 部分，公司针对上海捷氢、博世定向开发的氢气切断阀、氢气喷射阀、EAC 空气压缩泵定子及空气轴承部件等，均进入到小批量 A 阶段样件交付阶段，并将在2020年进行 进一步的设计优化。

  国五阶段，公司EGR业务受到了较大的影响，公司的EGR业务将充分受益于国六排 放政策，公司EGR业务的收入和利润有望实现爆发式增长，轻卡方面公司实力突出， 市占率高，受益排放升级最为确定；柴油重卡领域，公司积极与行业龙头企业沟通合作，有望持续拓展该领域经营事物的规模；天然气重卡领域，公司与博世合作，博世在该领域拥有 绝对竞争优势，公司有望受益于天然气重卡的增长；微研精密整体发展较为稳定，公司马达铁芯项目已经获得联电认证，未来后续将进入大众 MEB 项目，是公司发展新能源业务的重要支撑点。

  汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

  主要研究特点：客观、独立，精准把握行业发展规律，并综合经济的发展形势对行业的影响。

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